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来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2025年10月12日
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在马棕9月去库预期及印尼B50乐观情绪提振下，长假期间海外油脂市场涨势良好，马棕油及美豆油涨逾3%，带动节后国内油脂大幅补涨。然而，乐极生悲，周五的MPOB月报意外利空。马棕9月国内表观需求环比大降，且显著低于市场预期，叠加产量降幅不及预期，令马棕月末库存不降反增，这打压午后棕榈油盘面跳水。然而，季节性减产期临近，留给马棕的累库空间和时间越来越少；在印尼政府的努力下，市场对其在2026年下半年实施B50的计划多了一分乐观；这均限制产地低价销售棕榈油的意愿，也将限制棕榈油价格下行空间。
一、MPOB月报意外利空，但马棕继续累库的时间及空间有限
长假期间棕榈油的强势表现，有相当一部分原因来自市场对马棕9月去库的乐观预期。按照相关机构给出的马棕9月产量及出口预估，马棕9月可能小幅去库至215-216万吨。且市场有观点认为，今年马棕产量高点会像去年那样提前在8月出现，这无疑进一步增加了市场的乐观情绪。
然而，乐极生悲，周五的MPOB月报意外利空。不仅马棕9月产量环比仅降0.73%，高于市场预期，国内消费还意外降至33万吨，这令马棕9月末库存意外增至236万吨，明显高于主流机构预估。市场对马棕后续产量及国内表需预期的修正引发报告后棕榈油盘面跳水。
然而，随着去年下半年劳动力改善的影响减退，叠加前期马来半岛降雨偏差的滞后冲击，以及印度洋偶极子负相位和太平洋拉尼娜共振易带来的东南亚偏多降雨，马棕四季度产量表现难言乐观。而在出口端，印尼棕榈油较高出口税费令其对马棕出口挤占减少，叠加印度在近期阿根廷免税出口中豆油采购不多，低库存状态下未来仍有较强植物油补库需求，仍有望对马棕出口带来支撑，我们预计马棕年内库存高点将在10月出现，进一步累库的时间及空间已经不多。
马棕国内表观需求环比大降，成为马棕9月累库超预期的重要原因，而这也是马棕6-8月累库放缓的重要原因。此前市场曾猜测有以下几种原因：1、印尼限制废油出口令部分需求转移至马来西亚，CPO及PFAD被掺混成POME出口的数量增多（未包含在MPOB棕榈油产品出口数据中）；2、马来西亚国内油脂化工行业棕榈油需求增加（部分替代月桂酸油）；3、马印毛油价差下滑导致从印尼向马来西亚的棕榈油走私活动减少。
从9月数据来看，我们认为走私的猜测更具解释力，因欧盟POME进口及马来油脂化工需求难有如此之大的单月波动。更可能得情形是，8月底以来马来西亚与印尼毛油价差走升至150美元/吨上方，令走私活动再度变得活跃，这再度挤占了马棕国内表观需求。不过，在未来印尼面临更大供需矛盾的预期下，我们预计马来西亚与印尼毛油价差难以长期维持高位，马棕国内表观需求仍将趋于走升，将有利于后期马棕库存去化。
二、产增放缓而需求预期增长，印尼棕榈油供需矛盾更为突出
在国有企业Agrinas陆续接管150万公顷非法油棕种植园，且未来还可能继续接管180万公顷种植园的背景下，近期市场对于印尼棕榈油后期产量及出口供应的担忧有所增多。除了对萌新Agrinas管理水平的担忧，还来自不利政策对油棕种植投资活动的抑制，以及国有企业Agrinas的业务重心转向。
根据油世界最新报告，一些观察人士预测印尼棕榈油产量和出口供应量将于10月-12月期间开始减少，其他人则认为长期影响可能更为显著。据悉印尼国内和国际利益相关者均在减少投资，更多将取决于印尼政府未来几周和几个月还会采取何种措施，以及是否会没收更多的油棕种植园。而原本油棕树龄结构恶化及病害压力就已使得2026年印尼棕榈油产量增长幅度预期放缓至70-80万吨。
而在印尼政府下决心推进B50的过程中，棕榈油投料需求大幅增长也可能令国有企业Agrinas将重心放在满足国内需求而非出口上，这或导致海外市场棕榈油供应收缩更为明显。随着B50完成实验室测试并进入第四轮测试，且国有企业在积极新建生物柴油产能，印尼政府正向B50计划不断迈进，2026年下半年实施B50已被纳入规划。根据印尼能矿部预估，全年实施B50将需约2010万千升PME掺混需求，相较于B40的1560万千升大幅增长，将对应300多万吨棕榈油需求增量。尽管B50可能要到明年3-4季度才有可能实施，对应的2026年棕榈油投料需求增量可能仅百来万吨，该需求增幅仍可能超过产量增幅，令印棕的供需呈现明显收缩倾向。
在未来印尼棕榈油产增放缓及需求增长预期下，相关产业囤货待涨的意愿或有所增多。印尼棕榈油产品10月出口税费维持高位，导致CPO精炼出口利润并不好，令出口商主动大幅降价销售的意愿相应减弱，这预计将显著限制棕榈油价格下行空间。
综合来看，尽管马棕9月库存连续攀升并可能在10月进一步累库，且近期中美关系恶化引发宏观风险偏好下降及原油暴跌，美国生物柴油政策迟迟未能明确令美豆油上行乏力，在未来马棕继续累库的时间及空间有限，且印棕供需矛盾更为突出的背景下，我们预计棕榈油价格向下回调的空间将较为有限。宏观扰动之后，任何产量端的不利因素，印度等需求国的补库行为，以及印尼推进B50的进展，均可能再度提振棕榈油市场情绪，并对其他油脂市场形成带动。偏多趋势不变，仍建议以回调做多操作为主。
研究员：石丽红
期货交易咨询从业信息：Z0014570
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责任编辑：赵思远
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